图1：各地区存托凭证数量占比（截止2018/06/30）

图3：历年中概股ADR相对A股平均折溢价率

数据来源：J.P Morgan , 东吴证券研究所

数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所整理

什么是CDR

今年3月30日，中国证监会公布CDR（中国存托凭证）发行意见。撇开坊间将CDR视为“独角兽”，懂行的人知道，CDR市场的规模可以达到万亿级别。就拿美国的ADR市场来说，2017年交易规模3.4万亿美元（花旗银行统计）；上市ADR1406只，占美国全部交易所上市公司数量的8%。又如笔者曾经工作的台湾证券市场，上市公司以科技股居多，这些科技股多数又同时发行ADR。于是，台湾所有分析师每天上班的第一件事，就是分析前夜ADR价格，因为ADR的涨跌将显著影响当日台股走势。

图2有两个重点：一是，为了规范交易秩序，不是任何一位正股持有者，都可以透过托管程序转换为DR。通常是公司本身，或是持有一定份额以上，也就是大股东才可以这么做。以台湾为例，正股转换TDR的申请人，网页游戏私服发布网，一般限制持股1%以上股东。二是，原股的来源，新股——公司增发股份，老股——大股东减持，或者公司从二级市场回购。发新股比发老股多，因为发新股等于为公司带来增量资金。发老股只存在于DR价格高于正股价格，正股持有者去DR市场卖出更好的价格。

制度导致DR折价——以ADR+A股为例

另外，DR完全是制度安排下的产物，类似于金融衍生品。在衍生品领域，规则决定了价格。DR相比于正股的折溢价（关注者是交易者，例如CDR基金经理），是否会受到制度的影响，是本文讨论的第二个重点。

资本市场的任何产品，都有其存在的意义，DR也不例外。就拿前期新闻热点，小米发行CDR，为何不是发行A股呢？关键点就是，公司不符合A股上市要求，又希望能在A股融资。因此，以DR的方式，将部分H股转换至内地交易。Receipt，中译收据。DR也是收据，声明持有者对原股的所有权。

纵观全球资本市场，发行存托凭证（Deposit Receipt，以下简称DR）的不少。然而，就以数量而言，美国的ADR占比77%，独占鳌头。临近的香港存托凭证HDR，目前仅存1只。什么影响了DR市场的规模(关注者是监管层、上市公司、投资银行)，是本文讨论的第一个重点。

而加在DR前的英文字母，代表上市地(非股票发行地)。图1的名词分别是：ADR=美国（America）存托凭证；GDR=全球（Global）存托凭证；BDR=巴西（Brazil）存托凭证；SDR=瑞典（Sweden）存托凭证；TDR=台湾（Taiwan）存托凭证；HDR=香港（Hong Kong）存托凭证；只有一个比较特殊，CDI，CHESS Depositary Interest，是澳大利亚存托凭证，CHESS是澳交所电子交易系统。

中概股ADR中，一部分是同时有ADR+A股+H股，以下是这类ADR相对A股和H股的折溢价。

图2：存托凭证发行流程

DR发新股多，发老股少。DR的发行流程，如图2，