游戏成本和费用大幅下降，盈利能力持续提升。2017前三季度，游戏业务实现营收30.09亿元，同比下降16.21%，营业成本11.22亿元，同比下降22.40%，推广营销费用4.27亿元，同比下降71.59%。其中Q3单季度游戏业务营销费用为0。游戏业务营收下滑主要是因为核心游戏产品《COK：列王的纷争》进入成熟期，流水开始缓慢下滑。在收入略有下滑但成本和营销费用大幅下降的情况下（前三季度营销费用下降了10.76亿元），游戏盈利能力显著提升。前三季度《列王的纷争》月流水2.56亿元，略有下降（2017上半年为2.68亿元），ARPU为0.08万元，保持不变，整体来看该游戏依旧保持较强的活力，后续将持续释放业绩。

　　盈利预测与评级。公司传统业务平稳增长，游戏业务营收略有下滑，但随着《列王的纷争》持续释放利润，叠加《网页游戏私服大全》的利润分成，业绩将继续保持高增。预计公司2017/2018年实现归母净利润15.40/18.31亿元，对应2017/2018年EPS1.12/1.33元，当前股价对应2017/2018年底PE分别为19/16倍，考虑到传统主业和游戏业务所处行业的估值差异，BT页游私服，我们给予公司年底23-25倍PE，对应合理的估值区间为25.76-28.00元，维持“谨慎推荐”评级。

　　传统业务稳健增长，毛利率略有下滑。2017年前三季度，公司出版业务实现营收20.76亿元，同比增长13.98%，发行业务实现营收24.37亿元，同比增长3.37%，其中出版业务毛利率20.84%，同比下滑3.62个百分点，发行业务毛利率36.47%，同比上升0.56个百分点。Q3单季度出版和发行实现收入15.53亿元，同比增长19.92%。整体来看，前三季度传统出版发行业务保持平稳增长，受纸张涨价因素影响，毛利率下滑1.65个百分点。

　　后续游戏大作储备丰富，看好公司精品打磨能力。公司购买世嘉欧洲《全面战争》手游改编权，与动视暴雪合作对《使命召唤》手游进行联合开发，智明星通不用支付版权费，游戏研发和推广费用双方共同承担，分成比例为渠道后50%。公司拥有较强的精品制作能力，预计这两款游戏将于2018、2019年上线，并有望接力《列王的纷争》成为新的重磅产品。

　　投资要点：

　　《网页游戏私服大全》上线后表现优异，带来业绩增长弹性。由智明星通提供游戏引擎，腾讯开发的新游《网页游戏私服大全》自8月上线以来稳居IOS畅销榜TOP20，最高进入前三。根据行业经验，稳居畅销榜前二十的游戏月流水大概率超过3亿元，我们假设2018年《网页游戏私服大全》的月流水达到3亿元，智明星通的分成比例为5%，那么全年将贡献1.8亿元的纯利润，为公司游戏业务带来业绩增长弹性。

　　风险提示：传统业务下滑，游戏业务下滑，游戏上线不达预期

　　事件：公司公布2017年前三季度主要经营数据。